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事项：

5 月议息会议，美联储将联邦基金目标利率提高25BP 至5.0%-5.25%区间，符合市场预期。美联储声明暗示加息暂停，但同时保留了额外紧缩的灵活性。利率决议公布后，截至当日收盘，2Y 和10Y 美债收益率分别下行8.9BP 和3BP。

平安观点：

美联储暗示加息暂停，但为额外紧缩留下余地：（1）会议声明中删除了上月纪要中需要额外紧缩的陈述（some additional policy firming maybe appropriate），替换为具有灵活性和不确定性的表述“在确定在多大程度上可能适合采取额外的紧缩政策时（In determining the extent towhich additional policy firming may be appropriate ），委员会将考虑货币政策的累计收紧程度、滞后性以及经济金融发展”。这一调整与2006 年暂停加息时一致，当时亦是删除了“some further policy firming may yetbe needed”的陈述。（2）但同时，美联储保留了额外加息的灵活性。鲍威尔并未直接承认加息结束，而是称“将根据公布的数据在每一次会议上做出是否需求额外紧缩的决议”、“该利率水平是否足够严格，需要基于最新数据进行持续评估”。综上来看，美联储本轮加息进程已经基本结束，但仍然为额外紧缩留有空间，极小概率下通胀数据极为坚挺，6 月再次加息。

银行业压力不会迫使美联储提前降息，但信贷紧缩得到政策关注。发布会上，鲍威尔重申“美国银行体系稳健且有弹性。3 月初以来，银行的状况得到普遍改善（broadly improved）”。对于银行业的压力，鲍威尔认为货币政策工具和金融稳定工具并不冲突，希望通过临时贷款便利支持银行体系，同时利用货币政策手段实现价格稳定和充分就业目标。对于信贷紧缩，鲍威尔表示，过去一年由于经济前景恶化，信贷条件已经收紧；3 月初的银行业危机进一步加剧了信贷紧缩，但他称无法评估信用紧缩对于就业和通胀的影响程度。最新的SLOOS 信贷调查结果将于5 月8日公布，可据此观察目前的信贷条件收紧程度。

市场对于美联储转向过于乐观。对于降息，鲍威尔依旧坚持年内不降息的立场，称“通胀不会下降得那么快，如果这一预测大致正确，降息就不会发生”。但市场似乎对通胀回落速度更加乐观，CME 期货市场预测美联储将在6 月维持政策利率不变，同时对于7 月降息的预测概率从38%提升至53%。二者的分歧主要由于美联储称自己数据依赖（datadependent）且真实数据波动较大、难以预测，这一背景下，美联储前瞻指引的可信度降低。

美联储降息取决于通胀和就业数据的组合，我们预计美联储降息的情景可能发生在：（1）核心PCE 通胀回落至2-3%区间。

1990 年以来美联储历次转向降息均是在通胀回落至2-3%或者政策利率显著高于通胀（1990 年7 月降息时政策利率高于通胀3.9 个百分点）时发生的。（2）若通胀仅回落到3%左右，但失业率提高至5-6%，也可能会倒逼联储降息，这种组合可能发生在能源价格飙升、逆全球化扰乱供应链等因素导致的滞胀环境中。

温和衰退或是基准情形，难以对美联储年内转向形成足够驱动。一般来说，失业率是判断衰退最直观的指标。目前看，虽然劳动力需求有所降温，表现为职位空缺下降、工资增速放缓，但是失业率仍徘徊在3.5%的历史低位水平。我们测算目前劳动力供给缺口仍有375 万人，加息前为605 万人，这意味着在未来一段时间内招聘需求下降、劳动参与提高对失业率的提升有限，温和衰退或是基准情形。在温和衰退情景下，失业率上升幅度有限（或在1 个百分点左右），通胀回落速度也不会很快，难以对美联储转向形成足够驱动。

策略上，关注期限利差走阔拐点。我们认为，加息见顶后美债收益率中枢将下移，但是市场抢跑下剩余空间有限，目前2Y 美债收益率较政策利率低136BP，根据历史经验预计还剩下50BP 空间；节奏上受到通胀+失业率的组合数据扰动，可围绕数据进行波段交易。相对来说，我们建议在加息暂停后博弈期限利差走阔，赔率空间更加充足。

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